六大顶级券商决战2009年--邪性的时空博客

　　报告认为,从长期投资回报来看,A股资产已经具备战略配置价值,A股当前的低估值决定着未来的高收益,未来5到10年A股资产长期回报在10%以上。

　　对于2009年的A股市场上来说,申银万国认为,市场消化大周期风险和酝酿经济增长动力都需要时间,明年A股更可能呈现波动筑底格局,缺乏趋势性投资机会。同时由于中国经济仍然处于周期性的下降阶段,全球金融危机即使得到一定程度的控制,其对实体经济的影响仍然将继续深化,A股上市公司的业绩也仍然处于同比下降的通道中。

　　报告基于DDM估计,2009年沪深300的合理波动区域为1600点到2600点。

　　申银万国:未来30年最具增长潜力的股票

　　申银万国证券2009投资中国战略年会25日在北京举行。申银万国证券研究所全面发布了对未来30年新增长动力和2009年中国经济形势、行业景气和A股和香港中资股投资策略的核心观点。

　　申银万国证券研究所在会上提出了未来30年最具增长潜力的股票:万科A,中国海外,云天化用友软件,工商银行,招商银行,双汇发展,张裕A,上海机场,苏宁电器,中国移动,恒瑞医药,云南白药,国药股份,中国人寿,中国平安,阿里巴巴,腾讯控股,三一重工,宇通客车,中国远洋,东方电气,中兴通讯,中国铁建,中国石油,中国神华中国铝业,紫金矿业,中海油服,金风科技。

　　银河证券：股市已处暴跌后期明年波动区域2500到3000点

　　银河证券近期在京发布2009年A股市场投资策略报告,认为目前股市已被低估,正处于暴跌后期,预计2009年上半年A股呈现脉冲式波动,下半年踏上价值回归之路,全年波动区间在2500点到3000点。

　　报告认为,从长期看,中国经济进入"L"型增长阶段,明年经济增长仍会惯性下降,预计2009年上市公司利润增长7%,2010年上市公司利润增长15%。

　　"A股市场已被低估,股市处于暴跌后期,进入产业资本可接受的价值区间,与国际市场相比A股不再昂贵,在国际资本流动新兴化、国内流动性宽松、A股供求关系改善以及资产配置困境的共同影响下,A股吸引力正在增强。"报告表示。

　　由此,银河证券认为2009年A股回报率接近36%,其中盈利增长回报率为7%,估值提升回报率为26.1%,股息回报率2.8%。上证指数的合理估值中枢为2548点,波动区域为2500点到3000点。同时,如果流动性释放、平准基金等稳定市场的政策出台,A股估值中枢将被提升至2900点以上。

　　在投资策略方面,银河证券建议投资者把握新一轮的增长动力、反周期经济政策、全球金融危机和全流通三条主线下的八大投资机遇。包括宽货币政策下的盈利改善、商品牛市终结下的利润回升、行业景气率先回暖、新一轮经济增长动力、加速城镇化进程、熊市后期防御性投资、全流通下的并购重组、全球金融危机下中国企业国际化所带来的投资机遇。

　　银河证券建议在2009年重点关注和超配的行业为家电、食品饮料、建筑、建材、银行、石化。

　　2009年"银河证券30"股票组合

　　银河证券在京发布2009年A股市场投资策略报告,提出2009年"银河30"股票组合。

　　这30只股票分别为:中国石油、工商银行、建设银行、中国神华、大秦铁路、中信证券、中国中铁、万科A、中国国航、中国南车、海螺水泥、国电电力、中兴通讯、青岛啤酒、格力电器、金风科技、恒瑞医药、青岛海尔、双鹤药业、冀东水泥、用友软件、福建高速、王府井、置信电气、中国卫星、上海来士、合加资源、天威视讯、三全食品、伟星股份。

　　海通证券09A股投资策略：等待估值底与业绩底

　　在1300点附近,很多行业将逼近净资产边界,这一区域的安全边际将显现出来。

　　2009年A股市场将面临空前的供给压力,大量限售股将从非流通状态进入可流通状态。

　　公司2009年业绩增速将呈现"前低后高"态势,市场需求可能在2009年三、四季度逐渐企稳,并带动上市公司营业收入下滑态势趋缓。

　　就潜在投资机会而言,结构性和交易性机会主要存在于铁路、工程机械、电力、医药生物、零售百货等行业中。

　　业绩增速"前低后高"

　　分析师对沪深300成分公司业绩预测一致预期变化趋势(%)

　　我们预计,A股公司2009年业绩增速将呈现"前低后高"态势。随着2008年第四季度宏观经济政策"由紧转松",市场需求很有可能自2009年第三、四季度起逐渐企稳,并由此带动上市公司总体营业收入下滑态势趋缓。

　　盈利预测集中下调

　　统计数据显示,在经历了10月份以来的今年第四次业绩集中下调之后,截至2008年11月10日,行业分析师对沪深300成分公司2008年净利润一致预期合计值为9846.8亿元,与沪深300成分公司2007年合计实现净利润9109.0亿元的水平相比增幅约为8.1%。

　　此外,近一个月时间内行业分析师对2009年业绩预测进行了今年以来的首次集中下调。截至2008年11月10日,行业分析师对沪深300成分公司2009年净利润一致预期合计值为11637.9亿元,与行业分析师对沪深300成分公司2008年实现净利润一致预期合计值9846.8亿元的水平相比增幅约为18.2%。我们认为,随着明年一季度期间上市公司2008年度业绩报告的陆续公布,行业分析师对2009年业绩一致预期仍有可能进行集中下调。

　　下半年降幅趋缓

　　引发A股公司2008年业绩增速下滑的三项重要不利因素,可能在2009年逐渐分化。重要不利因素之一,上市公司营业收入增速下滑趋势在2009年上半年依然会非常明显；重要不利因素之二,企业经营成本持续快速上升态势,有望随着我国PPI的见顶回落,而自2009年第一季度起逐渐获得改善；重要不利因素之三,资产价格波动损益项目对2009年A股公司利润增速的拖累程度可能会略好于2008年。

　　总体上我们初步预计,A股公司2009年业绩增速将呈现"前低后高"态势。一方面,从基数角度看,A股公司2008年业绩呈现典型的"前高后低"态势；另一方面,从上市公司营业收入角度看,鉴于我国经济增速放缓因素引发的上市公司总体营业收入增速快速下滑趋势,自2008年第三季度起显著体现,因此,这意味着上市公司2009年第一季度甚至第二季度营业收入增速,很可能延续自2008年第三季度以来的快速下滑势头；而随着2008年第四季度宏观经济政策"由紧转松",市场需求很有可能"滞后"自2009年第三、四季度起逐渐企稳,并由此带动上市公司总体营业收入下滑态势趋缓。

　　对于全部A股公司整体2009年业绩增速,我们认为,情形一,在乐观预期下,预计全部A股公司整体2009年归属母公司股东的净利润增速约为3.7%；情形二,在中性预期下,预计全部A股公司整体2009年归属母公司股东的净利润增速约为-5.3%；情形三,在悲观预期下,预计全部A股公司整体2009年净利润增速约为-19.3%。

　　值得注意的是,以下两个方面重要因素也可能对2009年A股公司整体业绩增速产生显著影响:

　　其一,2009年上市银行企业可能因坏账率的波动引发银行板块整体业绩增速出现较显著波动,并由此导致同期A股整体业绩增速出现重大变化。

　　其二,2008年三季度末期,剔除银行以外的其余A股合计持有可供出售金融资产与交易性金融资产分别为8352.9亿元与1193.8亿元,随着未来几个季度新增限售股的解禁,A股公司持有的可供出售金融资产与交易性金融资产数量可能还会进一步增加。因此,A股股票市场未来行情景气度的波动,将可能对同期A股公司的资产价格波动损益项目产生较显著影响,并由此对未来A股公司整体业绩增速产生不可忽视的影响。

　　1300点具备较高安全边际

　　PB还没有到达历史低位

　　存货不仅规模扩大而且在净资产中的占比也扩大

　　尽管A股目前的静态估值水平不能算高,但大幅下跌之后,投资者对于估值坐标的把握却失去了方向,究竟A股估值底线在哪里?我们认为,从静态水平来看,到达1300点附近时,1.5倍的PB水平下很多行业将逼近净资产边界,可能会因此得到产业资本的认可,这一区域的安全边际将显现出来。

　　内外因压低估值

　　估值底线不明朗的困惑可以归结为根本性的两个因素,那就是外部因素和内部因素。

　　外部因素主要就是美国。这次金融海啸是否会随着美国以及各个国家的救市措施而告一段落还是个问号,但不管是否就此结束,全球投资者对于股市的估值体系可能会有一个重新的反思和再认识过程,原先稳固的估值轴心有可能要受到审视和考验。我们认为,全球估值轴心调整的过程可能将延续一段时间。从另外一面来看,全球经济增速下滑已成定局,在这样背景下,全球股市的估值中枢难免下移。全球估值体系的调整对A股投资者产生的心理影响,在前期股市暴跌中已经显露,但是并不能说这种传导已经到位。

　　内部因素取决于产业资本对估值的态度。A股将逐步进入全流通时代,筹码稀缺性消失的A股在逐渐丧失溢价的优势,而2/3的非流通股要逐步转变为流通股。由于大小非在目前政策范畴内的实力要远远强于普通投资者,我们只能以产业资本的视角来看待目前的估值。这意味着产业资本在一个比较长的阶段内执掌了股市的"话语权",从限售股的角度来审视A股的估值将更具实际意义。历史上看,产业资本对于股价的认同大约都在1倍PB左右。

　　净资产有缩水可能

　　统计显示,当前跌破或者接近净资产的个股占比正在逐步增加,但同时,估值较高的个股仍然不在少数。

　　截至11月6日,206家上市公司"破净",我们着重分析了其资产项下的两类资产科目:一类是资产价值可能跟随市场变化而发生变化的科目,主要选择了交易性金融资产、可供出售金融资产和投资性房地产,在股价和房价都可能存在潜在下跌风险的状况下,这类资产比重较大的公司就可能有净资产虚高的危险；另一类是变现能力较差、可能存在减值危险的资产,我们选择了固定资产、在建工程、存货这三个科目,考察其占资产的比重以及减值准备的计提比重。

　　数据显示,"破净"群体中这两类公司数量并不少,换句话说,"破净"群体都存在一定程度的资产虚高现象,这种状况说明净资产被高估的可能性是存在的,如果动态来看,这些"破净"公司很可能再度回到净资产之上。

　　按照这一思路,我们着重考察所有A股上市公司这两类资产的规模情况,我们把样本锁定在净资产为正的1544家A股上市公司中。首先,我们考察资产价值可能随股市和楼市波动的这部分资产规模占总体资产规模的比重如何。统计显示,将29家金融类上市公司从样本中剔除后,交易性金融资产、可供出售的金融资产、投资性房地产在净资产中的占比分别为0.28%、2.03%和1.65%,三者加总也只是占到了3.96%的比重。

　　其次,我们考察存货占总体资产规模的比重如何。我们仍然以全体A股剔除负净资产公司和金融公司之后的1520家公司为样本,考察其2007年以来各个季度的存货情况,发现存货总体上来看规模呈现出扩大之势,从07年一季度的9367亿元扩大到08年三季度的19014亿元,绝对数量的扩张幅度很大；而从相对数量来看,存货/净资产的占比也从07年一季报的33.57%增长到08年三季报的37.93%,相对规模也扩张较快。这两个数据显示出存货的上升速度是比较快的。

　　我们将2000年以来的价格指数和存货跌价准备/存货的比重进行了对比。从中得到两点信息:一是存货跌价准备/存货的比例没有到达历史高位,说明存货跌价准备还有计提的空间。不过,这一空间可能影响利润和净资产的规模并不算太大。二是目前的计提比例没有反映出会计的谨慎性原则,或者可以认为计提的程度不够。

　　1300点具备支撑

　　静态地分析,对上证指数在1700--800点各整数位上的PE和PB测算结果显示,随着股指的步步下跌,静态估值水平和股息收益率的匹配也逐步显现出来。需要说明的是,我们在分析时采用的依然是静态的估值标准。

　　我们也需要考虑另外两个因素:一个是股息收益率可能随着上市公司盈利下降而下降,不过这种下降和利率的下降将在一定程度上得以匹配；另一个因素就是净资产的变化。我们在前文中剖析了净资产的变化风险,在部分行业上可能反映得较为突出,金融业面临的是交易性金融资产、可供出售金融资产和投资性房地产这些随股市、债市、楼市价格变化而波动的资产缩水；而房地产开发、金属非金属、机械设备仪表等行业面临存货跌价的风险。值得注意的是,这些行业都是市值较大的权重行业,它们净资产的波动将对全体上市公司净资产产生影响,我们如果动态来看待净资产这个数据的话,可能还要比静态的水平略低一些。

　　我们认为,从静态水平来看,沪综指到达1300点附近时,1.5倍的PB水平下很多行业将逼近净资产边界,除了净资产可能含水量较高的行业不会受到产业资本的认同之外,其他绝大部分逼近净资产的行业可能会得到产业资本的认可,这一区域的安全边际将显现出来。不过,我们还要动态考虑净资产的问题,在前文讨论下,预计净资产缩水之后的大盘安全边际还将略微比上述点位下滑一些。

　　关注两类结构性机会

　　在2009年里,我们相对看好的行业主要是:受益于政府加大投资力度的部分投资品行业,包括铁路相关行业、水泥、工程机械、电力设备、3G设备及计算机服务子行业等；受益于煤价下跌的电力行业和可能推出成品油定价机制改革的部分化工子行业等；增速受GDP回落影响微小的消费品行业,包括医药生物制品、中低档食品饮料、传媒与文化、零售百货等。

　　另外,我们建议投资者还要关注以下的投资机会:分红率具有吸引力的个股；"大小非"减持压力比较小、业绩不会大幅下滑,同时估值合理的行业或个股；有望在2009年新出台的利好政策中受益的行业和个股,如增值税转型改革。

　　投资品:行业分化难以避免

　　我们认为,政府加大投资力度、煤价下跌和可能推出的成品油定价机制改革,将带来投资品行业的结构性和交易性投资机会,但投资品行业目前尚不存在整体性的投资机会,因为通过收入端分析,我们判断2009年大部分投资品行业供需态势将比2008年进一步恶化。

　　在需求上看,2009年大部分投资品行业产品的需求将比2008年有较大幅度的下降。投资品行业的最终需求直接或者间接来自于两块:国内的固定资产投资和出口。我们预期2009年国内GDP增速将从2008年的9.8%进一步回落到8.5%左右；国内固定资产投资的名义增速将大幅回落；同时,世界经济持续低迷以及国内制造业竞争力相对下降,将导致出口增速也会大幅回落。

　　而在供给端,2009年投资品行业的产能将比2008年有较大幅度的增加,因为投资品行业的固定资产投资在2007年和2008年里依然处于高位,这么高额的固定资产投资将在2009年、2010年里陆续形成新增产能。

　　综合上述供给端和需求端的发展态势,我们很明显看出大部分投资品行业2009年的供需态势将比2008年更为严峻,很多投资品行业供过于求的状况将进一步加剧,因此即使有PPI下行带来的成本端的减少,大部分投资品行业2009年的盈利状况也将比2008年进一步恶化。

　　政府投资将是2009年我国投资领域的最大亮点。根据我们宏观部的判断,2009年,尽管固定资产投资名义增速同比2008年将出现较大幅度下滑,但固定资产投资的实际增速下滑幅度则较小；尽管企业自主投资增速下滑较多,但是政府投资将是有史以来力度最大的一次,将成为重大增量。因此,我们认为投资品行业在2009年将出现比较大的分化,建议投资者关注政府加大基础设施建设投资力度带来的投资品中的结构性和交易性投资机会。我们认为机会比较大的行业包括铁路相关行业、水泥、工程机械、电力设备、3G设备及计算机服务子行业等。

　　我们还建议投资者关注因成本下降和电价可能上调带来的电力行业的投资机会,以及可能推出的成品油定价机制改革带来的部分化工子行业的投资机会。

　　消费品:关注必需消费品

　　通过收入端分析,我们认为,消费品行业在2009年里将出现以下变化:行业整体需求增速下滑；行业内部明显分化,高档消费品的需求增速回落,中低档消费品的需求增速有望继续保持较高水平。我们对消费品行业2009年里的投资机会的观点是:

　　首先,重点关注必需消费品。同时,我们建议投资者在选择投资标的的时候,倾向于选择那些价格具有一定黏性,或者行业内竞争格局相对较稳定、价格下降幅度低于成本下降幅度的行业内的龙头公司。这些消费品行业包括医药生物制品、中低档的食品饮料、传播与文化、零售百货等。

　　其次,低配高档消费品,尤其是高档的可选消费品。这些行业包括汽车及汽车零部件、高档的食品饮料、高档木材家具、高档纺织服装、高档家电等。

　　下轮周期谁将率先启动

　　从更长的时间维度来看,我们也许需要考虑,下一轮周期中,谁将率先启动?尽管我们还无法准确判断下一轮经济周期的起点时间,但我们可以提供关于经济周期与行业景气的一些想法。以下是在一个完整经济周期中,各行业景气的轮动情况:

　　复苏期前半期:国家继续刺激经济,利率非常低,最下游的消费品需求和国家财政可以干预的基础设施建设需求增加,相关生产企业效益提升,股价上升。

　　复苏期后半期:最下游的消费品需求提升导致中游的工业加工企业需求增加,效益提升,股价上升。为生产提供服务的交通运输企业同样受益,房地产和金融因为消费和生产活动的复苏而需求大增,业绩增长促成股价上升。

　　繁荣期前半期:中游的加工企业需求提升导致上游的重工业、原材料和能源需求增加,效益提升,股价上升。

　　繁荣期后半期:下、中、上游企业效益过好导致通货膨胀率过高,引发贵金属保值需求增加,效益提升,股价上升；加息,降低估值水平,其他行业股价下跌。

　　衰退期:日用消费品和医疗保健效益稳定,其他行业景气都在下降；国家开始降息,但股价相对债券收益率过高,各行业股票均下跌。

　　萧条期:降息引发收益稳定的资产吸引力提高,债券和公用事业股票是投资的良好选择。国家开始刺激经济,但效果尚未体现。

　　解禁股压力显著

　　08～12年每年A股新增全流通上市公司家数

　　2009年A股市场可流通比例将两度跳跃性上升,全流通进程呈质的飞跃。2009年A股可流通股比例将从2008年底的36.73%猛增至74.92%,A股可流通股数量翻了整整一倍,从6478.61亿股增至13561.73亿股,增幅为109.33%。如果按照2008年11月4日的A股平均股价(总股本加权平均)5.67元,相当于可流通市值增加了40161.27亿元,比2008年11月4日的A股总市值36289.66亿元还多。

　　2009年全年解禁股将较2008年翻两倍。2009年解禁的A股是6847.81亿股,而2008年仅为1622.02亿股。2009年月平均解禁股数量是2008年的2.9倍,解禁股的数量从2008年平均每月135.17亿股增至2009年月均393.35亿股。

　　从时间分布来看,由于两大银行数千亿股票解禁,2009年解禁压力在下半年尤其突出,其中2009年7月和10月的解禁量尤甚。如2009年7月解禁股的股票总量是1864.71亿股,当月的解禁数量就超过2008年解禁总量,这主要是因为中国银行有1713亿股解禁；2009年10月解禁的股票总量是3130.57亿股,当月的解禁数量几乎是2008年全年的两倍,这主要是因为工商银行解禁股有2360亿股、中国石化解禁股有570亿股、上港集团解禁股有130亿股。

　　2008年流通比例较高的行业主要是小市值行业,权重行业的流通比例还比较低,甚至低于平均值,但是到了2009年底,情况就将发生很大变化,银行等权重行业的流通比例在2009年将大幅上升。如2008年11月初,两个最大的权重行业能源业和银行业的流通比例是最低的,但是到了2009年底,其流通比例将大幅提升。如银行业,中国三大银行即中行、建行和工行将全部全流通；能源业也同样如此,中国石化于2009年10月10日全流通。

　　另外,许多重要上市公司也将成为全流通公司,如四大航运公司及所属公司:中远航运、中海发展、招商轮船、中海海盛、中远航运。煤炭行业的主要公司基本也将在2009年末实现全流通,如潞安环能、平煤股份、金牛能源、国阳新能、大同煤业、神火股份等。电力行业中的大唐发电、华能国际和国电电力等也将实现全流通。

　　综合来看,对于2009年A股供给压力能否缓解,投资者要重点跟踪三方面的政策信息:跟踪关注IPO政策的最新变化；跟踪关注与大股东持股约束相关的最新政策或措施。

　　跟踪关注2009年国家经济刺激与振兴方案以及方案的执行落实,对权重行业和权重公司景气周期的干预及影响力度,及时了解以前十大权重公司为代表的重点上市公司的业绩在2009年至2010年的增长趋势。

　　当然,以上三点在2009年因为政策、经济增长和业绩变化都是变量而非常量,需要动态跟踪,因此,对2009年A股的供给压力也不能看得太绝对。

　　国泰君安:大盘仍能反弹至2300点

　　在经济下行周期,企业投资需求萎缩,而国有银行为了控制信贷风险惜贷严重,此外也有通缩造成实际利率上升的推动。我们认为,长期来看,货币政策的放松对货币供给增速会有推动作用,但力度不会太大。货币政策放松最利好债券市场,而股市的资金流入与M1增速高度相关。

　　我们认为,这次大幅度调整利率及准备金率对上市公司业绩的影响主要有三个方面:首先,将降低企业的资金成本。10月底贷款余额为29.83万亿元,贷款利率平均下降104.3个基点,粗略估计企业一年将减少3000亿的利息支出(大部分中长期贷款是固定利率贷款,利息实际支出实际下降低于3000亿)。大幅降息将利好资产负债率高的行业。

　　其次,将使银行业存贷款平均利差缩小32个基点,对银行总的净息差略偏负面,其中大行净息差收窄1个基点,中小行净息差收窄约5个基点,对14家上市银行1年净利润的影响为-0.19%。

　　第三,房地产行业资金紧张的冬天在2009年依然存在,开发商继续面临资金链压力。相对于商业银行09年到期逼债和惜贷的压力来说,降息对开发商财务压力的减轻无足轻重；108个BP的降息可为地产上市公司整体增厚0.02元EPS。降息通过降低购房者月供,有利于稳定最近刚开始有所好转的成交量,但楼市不足以由此反转,甚至难以构成大的反弹。

　　而对于后市走势,我们判断,中央提出的4万亿财政投资计划非常振奋人心,但落实到实际GDP的产出一般有半年的滞后期,虽然财政政策比货币政策有效,但远水难解近渴。目前经济下滑过快,企业的现金流状况不断恶化,货币放松来的正是时候。考虑到其他后续政策的出台,我们认为市场将能反弹至2200-2300点。如果货币政策放松能通过贷款的传导进而导致M1增速的反弹,将能构成高度至2500点左右的大幅反弹。

　　行业方面,我们首先推荐资产负债率高(55%以上)的重资产行业,如建材、电力、商贸、家电、房地产、机械、交运设备、钢铁、化工。其次建议投资者关注利率敏感型的房地产行业和市场弹性较大的证券行业。但需提醒投资者注意的是,对于行业选择来说,货币政策远不如财政政策,其对大部分行业基本面的作用有限,货币政策带来更多的是估值扩张的整体性机会。

　　长江证券:明年初市场将走出第二个底部

　　新华社上海信息11月28日电(上海证券报杨晶)长江证券28日在上海发布2009年投资策略报告,长江证券研究所认为中国有望在2009年2季度之前见到实际GDP低点。

　　长江证券研究所认为名义GDP下滑伴随M1下滑将会使资本市场出现底部,而名义GDP回升尚需搭配M1出现明显反弹,才能走出资本市场的第二个底部。

　　长江证券:2015年之前中国经济即将走向成熟

　　2008年11月28日,长江证券在上海国际会议中心召开了以"走向成熟"为题的2009年投资策略研讨会暨上市公司交流会。长江证券分析师周金涛在会上认为,2013或2015年之前,中国的经济增长将步入工业化新阶段,即走向成熟。

　　在罗斯托理论的框架下,周金涛认为,高度对外依赖是中国工业化起飞的新问题。实体经济领域依赖投资的增长遭遇资源约束、城市化发生结构转变、主导产业最高速增长阶段的终结,这将是中国经济起飞结束的标志；民族主义、贫富分化问题以及经济转型论等也是起飞结束的社会领域表现。

　　长江证券认为,2009年中国仍处于起飞萧条的后半期,但起飞萧条经验上具有迅速复苏的特征。因为,工业化和城市化的原动力依然存在,对抗萧条的政策在这种背景下也仍然有效。

　　分析师周金涛指出,起飞萧条和长波衰退将使中国经济在2008年底或者2009年初经历一个实际GDP最低点,这个最低点就是在2013年预期长波萧条之前的最低点。在长波衰退的后半段,2013或2015年之前,中国的经济增长将步入工业化新阶段,即走向成熟。从投资、城市化、产业机构等角度可以例证中国即将步入类似于美国20世纪初和日本1960年代后半期的走向成熟阶段。

　　长江证券认为,中国走向成熟阶段是工业化的扩散期。首先,工业化将向多样化发展,社会分工的细化和中游产业膨胀,进入重化工业化与装备业的共同繁荣阶段；其二、城市化及相应产业向落后地区扩散；其三、政策推手导致的经济大型化；其四、创新与改革分配的政策具有决定性的意义；其五、大都市化进程的速度对提升内需具有决定性的影响。

　　对于企业而言,长江证券认为,走向成熟是一个微观主体在经济中发挥更大作用的时代,大型化是公司繁荣的起点,中间企业存在于大型化之后的产业组织变更过程中。

　　长江证券:钢铁、水泥、建筑等值得超配

　　长江证券28日在上海发布2009年投资策略报告,长江证券研究所认为钢铁、水泥、建筑等是值得超配。

　　我们09年资产配置建议和重点行业评价考虑以下几方面的因素。就目前的世界经济而言,美国的地位和当时的东南亚国家而言出现了无法比较的程度。我们对于09年中国整体的宏观经济难以乐观的,出现了和97年出现类似的现象,由于财政政策投降投资回报率和收益率较低的,就会导致你的行业民意GDP或者行业利润增长难以出现本质的改观。就资本市场我们参照了日本是比较差的情况,可以看到在整体我们强调通过农业促进和农业、医药这两个过程带动中国的新兴城市化建设,实际上有可能呈现一个阶段性或者呈现一个比较长的时间。我们的资产配置建议更多也是从短期和中期的角度配置。短期我们认为像钢铁、水泥、建筑等是值得超配的。对于中期,对于中国未来城市化不可缺少的出发力量就是来自于带动农业的生产效益的提升过程,得益于社会保障体系的医药行业我们认为一直都是得到关注。未来伴随着城市化延续,导致中国经济增长出现新一轮恢复的过程当中,我们认为中国目前存在东西部城市化阶段的不同,导致中西部表现投资拉动的特性,未来可能关注公司的投资价值的显现。

　　长江证券:2009年十大成长股

　　2008年11月28日,长江证券在"走向成熟"2009年投资策略研讨会上发布2009年长江证券十大成长股。

　　长江证券十大成长股为:中国玻纤、北大荒、三一重工、武钢股份、赛马实业、烽火通信、恒瑞医药、双鹭药业、白云机场、特变电工。

　　国信证券：回眸2008展望2009年中国股市依然有"钱"景

　　2008年以来,次贷危机愈演愈烈,危机风潮席卷银行、证券、保险等所有金融部门。在金融海啸之中,华尔街的独立投行模式灰飞烟灭。

　　在金融危机的冲击下,我们注意到,"某某指数创下几十年来新低、或者创下历史新低"的话语,已经成为财经媒体上最为常见的陈词滥调。而中国股市,始终把持着全球股市"跳水冠军"宝座,从最高的6124点到2008年10月28日的1664.93点,上证综指最大跌幅高达72.8%。在此过程中,90%以上的投资者处于亏损状态,2/3以上的流通股股东的损失超过大盘的下跌幅度。

　　本文尝试从中国股市运行的区间及底部区域,机构博弈以及当前经济运行阶段的投资策略等方面对我国股市进行全面分析。

　　中国股市"底"在哪里

　　从全球金融市场大幅调整的历史来看,每一次调整的过程中,市场参与者往往容易强调"这一次是不同的",但是从市场调整的内在逻辑看,不同时期的市场调整,其成因往往十分类似。有研究者研究了8个世纪以来金融市场的历次大幅调整,发现这些市场动荡的导火索、演变趋势等方面有高度的一致性。

　　一、估值水平比较

　　全球股市暴跌回顾

　　回顾历史上的几次股市大跌,最大的跌幅恐怕要算1929年美国股灾,美国股市道琼斯指数从1929年7月1日的343.45点跌到1932年8月1日的42.84点,跌幅达87.53%;其次是日本1989年股市泡沫破灭,日经指数从1990年1月的37189点到2003年4月最低的7831点,经历了漫长的下跌,最大跌幅达到78.9%;再次是2000年美国网络经济泡沫破灭,纳斯达克指数从2000年1月的3940点到2002年9月的1172点,跌幅达到70.25%。

　　在新兴市场国家,越南股市从2007年10月10日历史最高点1110.78点,到2008年10月,已经一路下跌到331.62点,跌幅达70.15%,且仍处于下跌通道中。新加坡STI指数的最大跌幅出现在亚洲金融危机期间,从1996年1月的2449点到1998年8月的856.4点,跌幅达到65.03%。中国台湾在经济过热后股市也出现崩溃,从2000年2月的10128点到2001年9月的3592点,跌幅达64.53%。亚洲金融危机期间,香港恒生指数从1997年7月的16365点跌到1998年8月的7275点,跌幅达55.55%(见表1)。

　　非但海外市场,A股不足20年历史上也有7次暴跌:(1)1992年5月-1992年11月,从1429点跌至400点,历时5个月,最大跌幅达72%;(2)1993年2月-1994年7月,从1559点跌至325点,历时18个月,最大跌幅达79%;(3)1994年9月-1996年1月,从1053点跌至512点,历时16个月,最大跌幅达51%;(4)1997年5月-1999年5月,从1510点跌至1047点,历时24个月,最大跌幅达30%;(5)1999年6月-2000年1月,从1756点跌至1361点,历时6个月,最大跌幅达22%;(6)2001年6月-2005年6月,从2245点跌至998点,历时48个月,最大跌幅达55%;(7)2007年10月-2008年10月,从6124点跌至1664.93点,历时11个月,最大跌幅达72.8%。

　　当前,A股市场的最大跌幅已经超过了纳斯达克泡沫破灭,横向来看,A股市场在挤出泡沫之后,已经具备了估值优势。但A股市场未来的走势如何,仍有待于对A股市场自身运行规律进行研究。

　　中国股市估值水平与上轮熊市比较

　　目前A股市场的估值水平已经与2005年最低998点的水平不相上下。统计显示,2005年6月3日上证综指报收于1013.64点,是上轮熊市的低谷。国内股市各主要指数的估值水平对比如下表2所示:

　　从表2可以看出,大多数指数的平均估值水平均已低于上次熊市时期,从市净率角度分析,上次熊市低点之时,市净率基本在1.7倍左右,当前的市净率却在2.3-2.4倍。从市盈率及市净率的概念界定中可以看出,市盈率接近而市净率提高,原因是资产收益率的提高。而我们从表1的最后两列可以看出,事实正是如此相对于上次熊市时,其他指数样本企业的平均资产回报率基本都提高了50%左右,而上证180指数及上证50指数提高不足30%。

　　从这一轮经济增长的周期看,2005年正值这一波经济高速增长的中后期,企业盈利处于高速增长阶段,而2007年处于本轮增长的顶点,企业盈利面临下降。

　　由此,我们可以判断,当前指数估值水平并没有完全反应企业盈利下降的预期,倘若企业资产回报率回归到2005年水准,在市净率回归的过程中,指数还有35%的下跌空间,意味着上证综指的底部区域可能在1200点附近。如果考虑到当前存在净资产高估、从而低估了目前的市净率数值的话,指数下降的空间会更大,上证综指的底部区域将可能在1200点下方。

　　从个股层面来看,2008年10月27日收盘,扣除停牌企业,共有1572只A股上市公司,平均价格为5.95元,收盘价中位数为4.28元,即,有一半以上的股票价格低于4.28元。股价结构和2005年熊市低谷时的对比如表3所示:

　　从股价结构的对比中可以发现,当前市场绝对价格水平相对于2005年提高了一倍左右,其中有上市公司盈利能力提高、通胀等诸多因素的共同作用。考虑到经济仍将低位徘徊一段时间,上市公司的盈利能力下降即将显现,通胀压力继续减轻,A股市场价格重心将面临进一步下调。

　　AH股接轨是必然

　　从目前的55家AH股上市公司来看,截至2008年10月27日收盘,共有15只股票成为"仙股",除中国平安H股价格高于A股价格(106.25%)之外,其他54家公司H股价格均低于A股价格,合计H股平均价格仅为A股价格的41.89%。

　　理论上,同股同权股票的内在价值应该一致,考虑到香港市场的开放性,H股下跌也有国外大型金融机构为自救筹集资金选择平仓的原因。但是A股受外围市场影响正在增加,无论从何种层面分析,在H股成为仙股或者接近"成仙"时,其业绩肯定不会太好。可以预期,随着A股市场的不断完善,资本市场开放的逐渐推进,AH股接轨是必然的,高溢价股票必然要回归价值层面。

　　上证综指2008年10月27日收盘点位为1723点的历史新低,如果按照55家AH股上市公司股价溢价率简单推算,H股价格平均仅仅为A股价格的41.89,那么,倘若现在就让AH股价格接轨,A股无疑仍将大跌,经济衰退一时难以逆转,和H股价格接轨之时恐怕会到千点上下。

　　二、企业的盈利及成长性堪忧

　　从企业盈利的成长性来看,和2005年中期对比,2008年三季度上市公司的财务数据体现出两个特点:每股收益显著高于上轮熊市大底,每股经营性现金流量却瑕瑜互见某些行业提高、某些行业降低。从本轮经济增长的周期性阶段来看,2005年正处于即将迈往顶峰之前的高速增长阶段,上市公司业绩的高速增长可期；而当前正值从顶峰滑落、步入下行周期之时,上市公司业绩的增长性堪忧。如果经济运行阶段正如本文所预测,尚需6个季度以上的调整,上市公司盈利能力及成长性滑落将会持续到2009年末或2010年初。考虑到股价是对未来收益的贴现,在未来收益陷入明显下降通道之时,如果缺乏重大的经济刺激政策,股价重心仍将进一步下滑。

　　三、A股底部运行区间会在1300-1500点

　　从换手率角度分析,结合历史上数次大底情形,均可发现在市场底部到来之前,换手率逐步降低,在市场走出底部,确认反弹趋势的要么是换手率的猛烈反弹,要么就是换手率的温和攀升。

　　在创出998点的低点之后,换手率急速攀升,随后大盘也逐渐走出低谷。到了2006年年初,上升趋势也在换手率的温和放大中确立起来。

　　从日换手率数据可以看出,自从进入8月份以来,日换手率基本稳定在1%左右,并呈现出较为稳定的下跌势头。在"单边征收印花税、汇金入市、大股东增持"等重磅消息刺激下、"9·19"井喷成为下半年唯一的亮点。从图3可以看出,"9·19"之后,日换手率迅速拉升到3%,到10月9日之后,日换手率又稳定在1%左右,等同于上轮熊市时的市场活跃程度。没有换手率的突然跃升或连续温和攀升,说市场面临反弹仍为时尚早。

　　通过与A股市场上轮熊市低点的比较分析,我们认为A股市场的估值水平仍有下行需要,最低点位也许会到达1200点。运用当前的55家AH股上市公司的股价对比分析,可以发现,如果AH股股价现在接轨,则指数仍将大跌。考虑到当前市场处于恐慌情绪笼罩之下,对经济运行前景可能过于悲观,并且由于新会计准则的实施及现金流量压力逼迫下的"超卖",我们认为A股底部运行区间会在1300-1500点。

　　中国股市大起大落中的多空博弈

　　股票价值取决于其所代表的资产价值,但股票价格取决于市场供求关系的变化。由于投资者在对信息的搜集和处理能力、资金实力等方面存在巨大差异,并且不同股票所汇集的投资者结构不同,股票价格运动体现出不同的特征。本轮中国股市的深幅调整,既有估值过高之后的内在调整需求,也有政府防止经济过热的调控措施所带来的影响,更有国外经济金融形势的冲击。

　　一、大小非旧痛仍存

　　和机构相比,"大小非"由于其以低廉的持股成本坐拥大量筹码,其减持行为对市场的冲击一直为投资者所指摘。鉴于"小非"减持规模较小时无需披露,很难准确知晓其减持的时点和力度。但从三季度开始,中登公司定期发布"大小非"解禁和减持信息。

　　从中登公司公布的数据看出,进入三季度以来,大非减持速度明显降低,而小非减持仍没有减速迹象。

　　此前,国资委支持央企大股东增持旗下上市公司股票,但基于几个方面的掣肘,并没有对市场产生立竿见影的影响。首先,上市公司大股东大多均已处于绝对控股地位,受要约收购的限制,增持空间有限；其次,上市公司大股东虽然愿意响应号召,入市增持,但资金紧张决定了增持能力有限。进入9月份以来,证监会发布了《关于修改<上市公司收购管理办法>第六十三条的决定》,规定当上市公司触及要约收购时,可以事后申请；同时,《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》允许上市公司大股东发行可交换公司债。随着银根进一步放松,市场流动性增加,大股东增持或回购将获得真正落实的足够空间。

　　由此,预计在未来一段时间内,大非减持速度可望保持稳定甚至会有所放缓。但理论上说,已经解禁的55.88%的小非都具有减持的可能性,目前已经减持的份额不足一半,随着小非的不断解禁,未来减持带来的资金面压力仍然巨大。

　　事实上,今后一段时间内,决定大小非减持的关键因素并不在于他们低廉的持股成本,更重要的是他们所面临的资金面压力。在经济放缓已成定局的情形下,银行出于风险控制的考虑,能够向实体经济提供的资金量也受到影响。

　　二、机构博弈

　　中国市场的机构投资者发展已经进入了新的阶段,机构投资者持有A股流通市值占比从2005年的30.13%提高到2007年的48.71%。

　　2008年一季度:机构集体做空

　　我们主要从机构投资者持有证券市值缩水与同时期大盘和分类指数对比进行分析。如果机构持有证券市值缩水幅度超过大盘下跌,则可能有两个原因:不是机构大幅度跑输大盘,就是机构大幅度抛售。随后我们结合各主要行业指数表现,进一步分析机构跑输大盘的可能性。

　　2008年一季度,上证综指从1月2日收盘的5272.71点,下跌到3月31日收盘的3472.71点,区间跌幅34.14%。同期,所有机构持股市值缩水37.86%,幅度超过大盘。基金持股市值缩水过半,券商、券商集合理财也缩水近45%,此阶段QFII持股市值逆势上涨了39.91%。

　　从持有证券品种数量来看,2008年一季度基金持有证券品种数量减少47只,券商和券商集合理财分别减少14只和99只。其他机构如一般法人、保险公司、信托公司、非金融类上市公司等持有证券品种数量均出现明显增长。出现这种明显对立,也许是因为基金和券商对资本市场的判断更为准确,同时,一般法人和非金融类上市公司的资金面压力还没有这么紧张。

　　2008年二季度:机构加仓

　　2008年二季度,上证综指从3472.71点下跌至2736.1点,跌幅21.21%,此阶段机构整体新增证券持有56只,持股市值微幅提升了2.93%。可以看出,经过一季度的大幅度减持,二季度指数运行在3000点上下区域时,机构对市场估值水平较为认可。

　　2008年三季度至今:金融危机冲击波

　　2008年三季度,所有机构持有证券市值均大幅缩水,缩水比例最高的当属保险公司,和二季度相比,保险公司持有证券市值大幅减少了97.74%,缩水比例最小的是券商,也达到了71.08%,机构总体市值大幅缩水81.71%。均远超过上证综指同期16.7%的跌幅。因此,第三季度乃至当前,市场重挫的原因主要在于国外金融危机的影响。

　　我们可以发现,三季度市场表现如此惨淡源于国内国外两个因素的共同作用。国内方面,自从5月份PPI首次超越CPI,出现"倒挂"现象以来,PPI与CPI的剪刀差越来越大,引起投资者对企业盈利能力的极大担忧。

　　美国金融危机对中国的影响体现在几个层次:首先是投资于美国债券的中国金融机构遭到损失,但损失相对于中国金融机构庞大的资产而言微不足道,这个层次不会对中国经济产生太大的影响。其次,受金融危机拖累,中国地区的出口受到抑制,这对一直以来发展出口导向型经济的中国是个巨大冲击。再次,此次金融危机给经济过度金融化的发达经济体敲响了警钟,发达经济体有可能对制造业重新给予足够的重视,也会造成进口需求的降低。最后,展望将来,金融危机对中国出口的影响将会更大。在发达经济体陷入衰退之际,为了确保经济增长这一根本利益,悲观地看,新兴经济体可能要重拾贸易保护主义思想,甚至会采取竞相货币贬值、提高出口退税率的"以邻为壑"的竞争手段。

　　三、热钱流动

　　在经济和金融全球化的推动下,热钱的跨国流动日益频繁,尤其是投资者进行跨国资产组合已成趋势,其中任何一个国家出现波动,都会引起投资者在其他国家所持资产头寸的变动。正是由于热钱流动的渠道日趋丰富,已经很难对其进行监测。理论界通常把热钱界定为"贸易顺差+利用外资规模-外汇储备增加额",本文运用这一指标,将2007年1月来"热钱"运动状况归纳如下:

　　从表5的数据来看,自从2007年10月16日上证综指创下6124点的历史高点以来,从2007年11月至今(2008年9月),除2008年6月和9月是"热钱"流入之外,其他月份均为"热钱"流出,流出规模大约为182亿美元/月。从这个数据来看,支持A股市场暴跌是热钱流出所为。但我们同时注意到,在9月份雷曼倒闭、高盛和摩根斯坦利转型、AIG被接管热钱仍然流入中国145.8亿美元；同时,按照这一口径计算的"热钱",在中国股市泡沫飞速膨胀的2007年,却净流出1319亿美元。自2006年1月至今,累计净流出2583亿美元,从2002年1月至今,热钱净流出规模达4595亿美元。

　　我们可以据此做出几点推测:(1)如果"热钱"计量口径大体如此,那么,"热钱流入"制造中国股市泡沫、"热钱流出"造成中国股市恐慌的说法都得不到数据的支持。(2)现有的"热钱=贸易顺差+利用外资规模-外汇储备增加额"的计算口径不能准确度量热钱流动,热钱对中国股市的影响需要另寻角度切入研究,理论界通常的一个做法是利用QFII资金流向来间接推断热钱对中国股市的影响。如果QFII足以代表热钱动向,则需要对中国股市各种机构博弈力量进行深入分析。

　　通过对2008年前三个季度国内股市走势的分析,可以看到,困扰当前中国股市的根本问题在于经济陷入下行周期,机构投资者行为、热钱流动、大小非减持、政策调整等诸多因素都因经济放缓引起。在经济明确转暖之前,中国股市的运行趋势很难反转。

　　经济周期下行时的投资策略

　　根据美林证券投资的时钟理论(InvestmentClock)中经济增长和通胀的周期性表现,经济周期可以分为四个阶段。第一阶段被称为再通胀(Reflation)阶段,这时整个经济刚结束上一轮的过热和滞涨,陷入冷淡期,货币当局会通过不断减息及其他宽松货币政策来刺激经济,提升价格水平。这个阶段最好的资产是债券,股票类资产中表现相对较好的是金融保险、消费品、医药等防守型股票,表现最差的需要回避的是工业类股票、资本品股票。第二阶段是经济复苏阶段,上一阶段放宽货币供给等政策逐步起作用,经济开始转暖,价格水平开始回归。这个阶段以持有股票为主,尤其是成长型股票,表现最差的是资产是现金类或防守类资产。第三阶段为经济过热阶段,此时央行开始加息,紧缩经济。这个阶段表现最好的是大宗商品、资本品、工业类股票、基础原材料,表现最差而需要回避的是债券和金融类股票。第四阶段为滞涨阶段,经济高增长停滞,但通胀仍余威未断,这个阶段现金、货币市场基金是最佳资产类别,防守型投资股票、如公用事业(1431.817,-18.63,-1.28%,吧)类股票也不会错,其余类型资产要全面回避。

　　根据前文对中国实体经济运行及政策选择的分析,我们判断经济陷入下行阶段,并且仍将持续6个季度以上,此时的投资原则在于以下几点:

　　(1)抓宏观调控概念。政府宏观调控的"有形之手"将会暂时凌驾于市场这只"无形之手"之上,政府可以运用的手段为扩张性的财政政策及扩张性的货币政策。从货币供应量、信贷增速等数据方面可以看出,扩张性货币政策提振经济的效果较为有限。

　　在此背景下,铁路建设、工程机械、交运设备将成为政府推动投资的主要受益板块。以铁路建设为例,一方面,截至2008年上半年,"十一五"计划时间过半,铁路固定资产投资仅完成计划投资的45%；另一方面,原油价格的不可控性也决定了铁路建设的重要地位。则相关铁路建设的企业,尤其是市场份额大的企业(如中国中铁、中国铁建将是最大受益者。

　　(2)抓行业周期与经济周期的运行差异。在整体经济触底过程中,各个行业业绩下降并非都与整体经济同步。业绩后期见底的行业往往是本轮股市下行阶段的防御性行业,而业绩先期见底的行业则可能成为股市触底反弹的先导性行业。比如在成熟市场中,医药、通信、银行和日常消费行业在业绩下行周期中往往是后期见底,所以,他们在熊市下跌阶段具有较好的防御性；而交通运输、化工、建筑、机械等行业在业绩下行周期中往往是先期见底,但他们可能成为未来市场触底反弹的先行行业。伴随经济减速,各行业见底的时间如图4所示。

　　(3)抓产业结构升级概念。产业结构升级主要集中在三个领域。第一是农业,十七届三中全会决定将农村农业改革作为发展重点,涉及到土地制度、农村金融、城乡一体化等诸多领域。配合农村、农业现代化的农业机械、运输等行业首先受益。

　　第二,传统制造业的加速整合,领先企业进一步扩大优势。传统制造业的未来发展机会在于规模提升带来的效率提高,以及技术升级带来的节能减排等,可以预见政府指引的行业并购重组浪潮。

　　第三,新兴产业发展。诸如正在推进的自主3G战略,大飞机研发,风能、太阳能、核能等新技术的突破,提高能源利用效率相关的技术和产业将会获得国家大力扶持。

　　(4)抓短期政策热点。近期主要的政策热点包括大股东增持及融资融券。为了落实大股东增持政策,已经在法规方面放松了对大股东要约收购的限制,并允许上市公司大股东发行可交换债券筹集增持资金。同时,可以关注国资委2006年12月颁发的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》,其中强调了国家要对军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等7大行业保持国家的绝对控制力,可以预期,这些行业中大股东持股比例相对降低的公司将有更大的增持力度。同时,融资融券业务即将推出,获得试点资格的证券公司以及试点股票都将成为市场热点。

　　(5)抓最具投资价值公司。明确了行业投资价值之后,需要做的事情就是选择该行业中最具有投资价值的企业。我们提出如下几个筛选标准:

　　第一,关注现金流量,而不仅仅局限于PE、PB等估值指标。现金流量是公司未来盈利的关键支撑,现金流量充沛的行业最有可能在经济下行区间内扩大领先优势。如果要在PE、PB中选择,我们建议以PB较低为原则。

　　第二,鉴于当前市场的估值状态,考虑到中国经济长远的增长前景,说是"遍地黄金"也并不为过,但前提是该公司要具备安全度过这轮经济调整的能力和资质。对于已经过度折价的行业,我们建议投资于行业龙头公司。

　　第三,从上市公司产品需求角度看,抓产品需求弹性较低的企业。在经济下行阶段,银行、企业均具有"囤积流动性"倾向,虽然政府向经济中大肆注入流动性,但不到经济见底之时,流动性不会表现为通货膨胀,换言之,经济衰退期间主要伴随的现象是通货紧缩。在需求萎缩、价格下降之时,产品需求弹性较低的企业通常不会过度降低价格,业绩表现也相对更好。